来源：意见领袖

意见领袖 | 李迅雷

(资料图片仅供参考)

全国地方债务持续扩张

2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府专项债务。2022年末，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55.4%、276.2%。尤其是到2019年以后，同比增速维持在15%以上，实际达到GDP增速的3倍。此外，地方融资平台债务的余额和增速应该也是非常惊人的。

这其中值得深思的是，如果一个经济体主要靠大量举债来拉动经济增长，那么从侧面说明其经济增长的内生动力是下降的。在这种情况下，我们是否需要定一个高的经济增长目标呢？

图1 地方政府一般债务与专项债的余额及同比增速

（2015-2022年）

另外，全国城投有息债务规模快速扩张，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全国城投有息债务为51.96万亿元，相较2011年的6.8万亿元增长6.7倍。对有息债务的规模和增速我们较难有非常准确的预估，但基于各投资机构的估算，总体规模应该是不小的。

图2 全国城投有息债务规模及同比增速

（2011-2022年）

制造业及房地产投资下滑

加大了地方偿债压力

从宏观维度看，地方债大幅快速扩张的现状，揭示了一个长期存在的老问题，即事权跟财权的不统一，具体而言就是地方政府财权过小、事权过大。

地方政府财权和事权不对等的问题所带来的后果是什么呢？最突出的后果是我国政府总体融资成本显著高于其它经济体。如图3所示，蓝色部分代表地方政府债务，这其中包括隐性债和显性债，橙色部分代表中央政府的债务，也即国债。可以看到，中国的地方债（含隐性地方债）占比高达74%，应该是全球最高的。而绝大部分经济体的地方债占比都非常低，例如美国、日本、意大利、法国、英国等国，其债务主体都是国债，有中央政府背书的主权债务，其信用度自然是最好的，所以其融资成本会比其他债权融资方式低很多。

图3 政府杠杆率的国别比较

数据来源：Wind，中泰证券研究所

当中国经济处在房地产上升周期中，由于土地不断升值，地方政府从土地中获得的现金流比较充裕，地方负债问题不至于那么严重，然而一旦地方来源于土地的财政收入大幅下降，地方债的还本付息问题就凸显出来了。

目前来看，一些省份的土地出让金对政府债务利息的覆盖程度已经不足100%，如辽宁、贵州、广西、重庆、内蒙古、新疆、青海、天津、甘肃、吉林、云南、黑龙江、西藏等。随着城投平台资金回报率（ROIC）的降低，即整体中位数从2011年的3.1%降到2021年的1.3%，导致现在政府债务还本付息的压力越来越大。此外我们还应该注意到，社融规模不断扩大的一个重要原因是偿还债务，这导致名义GDP和M2增速之间的缺口在扩大，货币政策的效应在减弱，需要避免流动性陷阱。

图4 2022年国有土地使用权出让收入出现下滑

数据来源：中国政府网、中泰证券研究所

地方政府债务压力往往通过经济增长带来的税收收入和土地出让金收入的增加来缓解，但是随着制造业以及房地产投资的下滑，叠加基建投资过度问题，地方政府偿债压力在加大。

再来看基建投资过剩问题，我们以地方政府的优质资产——高速公路为例，截至2022年年末，贵州的高速公路总里程已经达到8331公里，作为全球第三大经济体的日本，高速公路总里程只有7800公里。但贵州2022年的GDP总量不足日本的十五分之一。再举个例子，从2020年的数据看，我国每公里高速公路对应的汽车保有量约为1422辆，而美国为1830辆（其中日本超过7000辆，韩国超过4000辆），显然，我国高速公路总里程不仅超过汽车大国美国，而且比美国高速的车流量更低。

我们再说回到地产下行周期，土地财政可能难以延续。中国人口老龄化的加速和城镇化进程的放缓都说明房地产已经进入了下行周期。相应地，人口老龄化和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续，而刚性支出的比例却在扩大。尤其是在当前各地方债务水平高企的背景下，面临的最大问题就是如何解决地方政府的收不抵支问题，因为未来财政的刚性支出还会不断增加，这就需要新的收入来源弥补土地财政下降的缺口。

在这个背景下，我们需要采取非常规的手段。首先财政支出的提质增效是必要的，但面对现实则需要避免发生信用风险，具体说，公开发行的城投债的兑付问题还得与地方政府的信用挂钩。因为两害相权取其轻，一旦违约会导致地方政府融资成本大幅上升，且往往会波及到更大范围，后果将更加严重。

有效降低地方债务风险的五大建议

过去的问题有其产生的历史原因，但我们现在需要讨论的重点是如何让经济畅通运转起来，尽可能拉低整个政府部门的付息成本。在这种情况下，由中央政府逐年发行特别国债来分批置换地方债或是一个潜在解决方案，至于具体采取什么方式可以再做讨论，但我们需要就此达成一定的共识及基本理念，那就是当前必须尽快降低整个政府的融资成本。

关于具体解决方案，在此提几点建议供参考。

第一，降低债务成本。诸如通过财政部发行特别国债，或者允许地方政府发行再融资债；政策性银行或商业银行为地方政府提供低息资金来降低债务成本。总体来讲，我国政府杠杆水平并不算特别高，当前最具争议的地方是地方政府隐性债水平到底有多大。我估计，加上地方政府的各种隐性债（相应扣除企业部门债务），中国政府的总体杠杆率水平大约在100-120%之间，并不算高；相比美国的145%，日本的260%，中国政府杠杆率明显较低，同时也低于意大利、加拿大、法国和英国。

我们现在是“大政府”模式，欧盟、日本、美国则是“小政府”模式的典型。“小政府”意味着政府所拥有的资产比较小，反之我国拥有的资产比较大，如此看来中国的杠杆率实际上比西方国家低很多，这就为今后我国逐步扩大杠杆率提供了一定的空间。而问题的核心在于如何以较低的成本增加杠杆率，如果通过央行降息来解决，还要基于我们对中国经济潜在增速的合理预估，如果潜在增速不及一致预期，那么降息的空间也会较大。

第二，拉长债务期限。可以采取非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期。对于城投债来说，最重要的是能够做到借新还旧，在再融资能力稳定的情况下只要保证能够付息，短期内发生流动性风险的可能性就不大。

第三，盘活国有股权。模式从当前的土地财政主导到股权财政进行转变。部分非基础性、战略性产业的国有股权可以考虑适时减持或变现，可以与现代化产业体系的目标相适应。可以鼓励民间资本参与国企改革，从而让社会资本的流动性改善、地方政府的流动性改善。

第四，扩大地方债务限额的空间。如前所述，中国政府的杠杆率水平总体不高，我国2022年末地方专项债空间只有1.1万亿元、一般债空间1.4万亿元，可以进一步扩大。

第五，按照国家财政要提质增效的要求，对专项债的用途要严格限制，尤其在铁公基方面；要确保专项债用于民生，如扩大消费、养老等相关领域，或者与新基建相关的投资回报率高的领域。

无论采取何种政策建议，首先要形成共识，这个共识的前提是建立在我们对“过去债务为何快速增长”“地方政府的负债对应的资产质量如何”等关键问题的评估基础上。达成共识之后，再提解决方案才会水到渠成。降低债务成本、拉长债务期限、以时间换空间或者给予地方政府再融资的能力，抑或提高其债务上限，无论采取何种举措，核心目的都在于降低地方政府融资成本，提升自有活力，而不完全被现有的债务约束限制了行动空间。从中央政府的角度，也要对地方政府进行规范。

现在已经到了比较关键的时刻，解决地方政府债务问题要宜早不宜晚，一旦错过时机，局部风险可能会演变成系统性风险。总而言之，我们首先需要对地方政府债务问题有一个明确的理念共识和解决方案，这样才能不断改善市场预期，否则负面预期会导致负循环。

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